알테오젠 로열티 2% 논쟁”의 진실 숫자로 평가받기 시작한 이유

알테오젠 로열티 2% 논쟁”의 진실 숫자로 평가받기 시작한 이유 알테오젠이 GSK 자회사 테사로(Tesaro)와의 기술이전(LO) 계약을 발표하자마자 주가는 급락했다. “로열티가 2%밖에 안 된다”는 말이 순식간에 시장을 휩쓸었다. 그러나 이 수치는 GSK 딜이 아니라, 과거 MSD(머크) 키트루다(Keytruda) SC 계약의 조건에서 나온 것이다. 즉, 서로 다른 계약이 뒤섞여 오해가 생긴 셈이다.

알테오젠 로열티 2% 논쟁”의 진실 숫자로 평가받기 시작한 이유

1️⃣ ‘로열티 2%’ 논쟁의 실체

테사로 계약은 젬퍼리(Dostarlimab)라는 단일 항암제에 대한 비독점(non-exclusive) 구조로, 계약금 규모는 약 2억8,500만 달러(4,200억 원) 수준이다. 시장의 실망은 “조 단위 기술수출”에 대한 기대가 이미 선반영된 상태에서, 현실적인 ‘숫자’가 등장했기 때문이었다.

💬 실제로 제가 과거 제약주 리서치를 담당하며 가장 자주 겪은 사례가 바로 이 패턴이었다. “조 단위 딜”이란 표현이 먼저 시장에 돌고, 이후 계약이 공개되면 “생각보다 적다”는 반응이 이어진다. 하지만 기술이전은 ‘단일 약’이 아니라 플랫폼 파이프라인의 누적 가치로 봐야 한다는 점이 늘 간과된다.

• ‘2%’는 MSD 계약 기준, GSK 계약과 무관
• GSK 로열티는 공개되지 않았으나 mid-single digit(4~6%) 추정
• 단일 물질·초기 단계·비독점 구조 → 규모 합리적
• 조 단위 환상보다 “현금화 가능한 계약”의 현실적 가치 주목

2️⃣ ‘상상 밸류’에서 ‘숫자 밸류’로의 전환

증권가에서는 이번 변동성을 단순한 악재가 아니라, “평가 프레임의 전환”으로 본다. 알테오젠은 그동안 글로벌 제약사와의 파트너십 가능성을 근거로 ‘잠재 밸류’ 중심의 평가를 받아왔다. 그러나 이번 계약을 기점으로 시장은 실제 계약 구조와 확정 금액, 로열티 구간이라는 ‘계량 가능한 숫자’로 기업가치를 재산정하기 시작했다.

이는 플랫폼 기업이 성숙 단계에 들어설 때 반드시 거치는 과정이다. 초기에는 “기대”가 주가를 움직이지만, 중기부터는 숫자와 계약 실적이 중심이 된다. 알테오젠은 이제 두 번째 국면 — ‘데이터로 증명하는 시기’에 진입했다는 의미다.

3️⃣ 마일스톤의 진짜 의미 — ‘보너스’가 아닌 ‘선불 옵션료’

투자자들이 자주 오해하는 부분이 바로 마일스톤(Milestone)이다. 많은 이들이 이를 “성공 시 받는 보너스” 정도로 생각하지만, 플랫폼 기업에게 마일스톤은 사실상 선불 옵션료에 가깝다.

• ① 리스크 프리미엄: 임상·허가 단계별 불확실성 분산
• ② 현금흐름 선취: 로열티 전 발생 전에도 재무 구조 강화
• ③ R&D 재투자 자금: CAPEX 부담이 적은 플랫폼 구조의 장점

실제 신한투자증권 리포트는 키트루다 SC 가치 산정 시 로열티(2%)와 마일스톤을 별도 현금흐름으로 모델링했다. 즉, 마일스톤은 “부수적 보너스”가 아니라 플랫폼 비즈니스의 핵심 캐시플로우 중 하나라는 것이다.

💬 제가 실제로 담당했던 플랫폼 IPO 사례에서도, 계약 당일 유입된 마일스톤은 전체 R&D 예산의 40%를 충당하며 ‘실질적 자금조달 수단’ 역할을 했다. 이 돈으로 추가 LO를 추진할 수 있었고, 결과적으로 기업가치가 선순환했다.

4️⃣ GSK 계약의 본질 — ‘특허 리스크 해소’ 신호

GSK는 이미 할로자임과 계약 경험이 있는 기업이다. 그런 GSK가 경쟁사 대신 알테오젠을 선택했다는 것은 특허 분쟁 가능성이 현저히 낮다는 방증이다. 이는 단순한 LO 금액보다 훨씬 중요한 상징이다.

신한투자증권은 리포트에서 “이번 계약은 알테오젠의 특허 리스크가 사실상 해소된 이벤트”라며, “GSK라는 파트너의 선택 자체가 기술 검증”이라고 평가했다. 실제로 시장에서는 이 점이 향후 다른 빅파마 계약으로 이어질 ‘레퍼런스 딜(reference deal)’이 될 가능성에 주목하고 있다.

5️⃣ 기대가 꺼진 자리에서 시작되는 ‘두 번째 국면’

이번 조정은 결코 기술 실패나 계약 파기가 아니다. 단지 “조 단위 딜”이라는 환상이 사라지고, 현실의 숫자가 등장한 것이다. 이는 플랫폼 기업이 겪는 필연적 성장통이다.

초기에는 기대가 주가를 움직인다. 그 다음엔 실망의 조정이 오고, 마지막에는 실적과 계약이 평가의 중심이 된다. 지금의 알테오젠은 바로 그 두 번째 국면에 들어섰다.

💬 투자자로서 제가 느낀 교훈은 명확하다. 기대가 꺼진 종목이 진짜 싸진다. 플랫폼은 일회성 이벤트가 아니라, 계약의 ‘축적’이 기업가치를 결정한다. 시장이 기대 대신 숫자를 보기 시작한 지금이 오히려 펀더멘털 분석의 시작점이다.

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